报告作者：颜子琦，杨佩霖
导读
赎回潮或已出现，本轮有何不一样？
摘要 ]article_adlist-->信用持续承压，是否需担心赎回压力？
过去两周，在资金面收敛的影响下，债市收益率出现明显回升。春节假期过后，大行负债端稳定性不足，资金融出规模持续压降，叠加央行稳汇率的要求，以及信贷开门红的影响，资金面出现明显收敛，债市收益率也随之回升，具体来看，2月10日至21日，中短债利率债波动明显，3Y国开债估值从1.52%上行约17bp至1.69%，同期限AA城投债估值则从2.04%上行约12bp至2.16%，信用利差出现被动收窄。
信用债交易持续降温，市场情绪再度触底。根据经纪商成交记录统计，2月17日至21日，样本成交记录累计5237笔，其中tkn成交累计3064笔，占比59%，gvn成交累计2003笔，占比38%，反应市场情绪的多空比（t/g）录得1.53，连续两周回落，是近四个月以来的最低点。成交价格方面亦有变化，当周低估值成交占比仅有9%，而高估值成交占比达到48%，同样是近段时间的极值点，整体来看，当前信用债市场的交易情绪再度呈现出触底的态势。
从非金信用债现券交易数据来看，2月17日至24日，基金出现连续6天的净卖出，累计净卖出195.3亿元。回顾近年来的现券交易情况，基金连续多日的净卖出现象时有发生，例如2022年11至12月，基金公司为应对理财赎回压力，连续多日净卖出信用债资产。具体来看，我们以连续6天净卖出为标准，共筛选出2022年以来的7次（不含本次）典型的连续净卖出现象，彼时的背景分别为：
1）2022年（2次）：11.14-11.21与12.05-12.21，这是近年来规模最大的一次赎回潮，主要原因在于资金面的边际收紧、疫情防控政策和地产调控政策的优化调整等因素影响，信用债收益率跟随无风险利率抬升，理财净值回撤，赎回压力增加，基金被迫挂卖债券资产。
2）2023年（1次）：09.04-09.13，受地产政策变化、经济运行企稳、信贷表现略好于预期以及资金面持续收紧的影响，债券市场出现年内最大回撤，理财虽有波动但赎回压力尚可。
3）2024年（3次）：08.22-08.30，由于市场预期的边际变化，有关部门的表态使得债市情绪倾向于谨慎，信用债止盈需求与避险需求明显增加，负债端出现大额赎回；09.30-10.14与10.21-11.01，出于对潜在增量政策的预期，市场避险情绪持续升温，理财出现预防性的提前赎回，信用债出现单边调整。
4）2025年（1次）：01.14-01.24，负债端的赎回主导了本轮的净卖出，一方面是由于春节效应的影响，即居民取现需求的提升，另一方面则是近期银行资金面偏于紧张的因素，同样制约了理财规模的提升，使得近期信用债交易热度降低，连续多日出现基金的净卖出。
与前几次连续净卖出相比，本次净卖出的规模显著较小，过去6个交易日内，基金累计净卖出非金信用债规模仅有约195.3亿元，远低于其他几轮的平均水平（747.3亿元），目前来看债市尚未体现出现明显的赎回压力，但如果结合节前的市场表现来看，本轮债市调整的持续时间已达数周，理财等机构的可能已经通过小规模的方式进行赎回，这在短期内虽然不会造成明显的市场挤兑，但从长期来看，这种“钝刀割肉”般的调整对于市场情绪可能会产生更大的影响，如果资金面的回暖迟迟不出现，市场对政策等增量信息的敏感性或将持续增大，债市的波动幅度可能会进一步提升。
后续来看，从性价比方面，我们认为短久期信用债当前的利差保护已经相对充足，且从曲线形态及市场情绪等方面判断，短端收益率进一步上行的概率也不高，因此短端信用债的性价比整体较高，“逢调买入”仍不失为一种有效的策略，中长期债市终将回归基本面定价，但资金面的变化仍是短期债市的主要影响因素，债市定价权能否转移仍需关注政策博弈的结果。
风险提示
信用债违约风险
目录
附表
本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《【华安固收】非典型的信用“赎回风险”》（发布时间：20250224），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
分析师:颜子琦
分析师执业编号:S0010522030002
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分析师:杨佩霖
执业编号:S0010523070002
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]article_adlist-->以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：
行业及公司评级体系增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;
中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%;
减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;
公司评级体系
买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；
增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；
中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；
减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；
卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；
无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。
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（转自：债市颜论）
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